2023年，電信運營(ying)商成為了A股市場的“香餑餑”。
去年(nian)(nian)11月以(yi)來(lai)(lai)，在數(shu)字經(jing)濟(ji)和中特估兩大概念加持下，三大運營商股(gu)價(jia)迎來(lai)(lai)放(fang)量(liang)增長，企業投資價(jia)值被市場持續發掘。截止到2023年(nian)(nian)4月7日，長江電信運營商行業指(zhi)(zhi)數(shu)累計上(shang)漲(zhang)66%，遠超同期(qi)大盤指(zhi)(zhi)數(shu)48個點。其中，龍(long)頭股(gu)中國(guo)移動A股(gu)上(shang)漲(zhang)44%，中國(guo)電信A 股(gu)上(shang)漲(zhang)78%，中國(guo)聯通A 股(gu)上(shang)漲(zhang)69%。
面對極具(ju)誘惑力的(de)漲(zhang)幅，未來電(dian)信運營商是(shi)否還(huan)具(ju)備參(can)與(yu)的(de)價值？其核心投資(zi)邏輯又(you)是(shi)什么？
電信運營商的核心投資邏輯
目前市場看好運(yun)營商的邏(luo)輯主要體現在三個方面：
1、云計算業務帶來的增量空間
數(shu)字經濟浪潮下，云(yun)(yun)(yun)成為(wei)產業(ye)數(shu)字化轉型的堅實底座之一。對(dui)運(yun)(yun)營商(shang)來(lai)說，政企(qi)加速上云(yun)(yun)(yun)疊加政策(ce)推動國資云(yun)(yun)(yun)發展(zhan)背景下，云(yun)(yun)(yun)計算(suan)業(ye)務(wu)給其帶來(lai)的增(zeng)量(liang)收(shou)入預期，是市場看好運(yun)(yun)營商(shang)的第一個主要邏輯。
目(mu)前(qian)，我國云(yun)計算市(shi)場的(de)競爭進入下半場。一(yi)方(fang)(fang)面，2019年(nian)后，隨(sui)著互聯網企業上云(yun)接近尾(wei)聲，上云(yun)的(de)主(zhu)要需求轉向政(zheng)企市(shi)場；另一(yi)方(fang)(fang)面，在(zai)政(zheng)策(ce)推(tui)動下，國資(zi)云(yun)加速落地，有利于加快政(zheng)企客(ke)戶上云(yun)。
與(yu)消費(fei)互聯網不(bu)同，政(zheng)企(qi)客(ke)戶(hu)市場等傳統企(qi)業的(de)IT 能力(li)較(jiao)弱(ruo)，多采(cai)用項目(mu)制采(cai)購，對業務(wu)遷移、混(hun)合(he)云、定制化(hua)等服務(wu)訴求高；此外，政(zheng)企(qi)客(ke)戶(hu)的(de)數據敏感(gan)性更(geng)高，對安全性和合(he)規性的(de)要求更(geng)高。
運(yun)營商在云計算(suan)下半場的競爭優勢主(zhu)要體現在三(san)個方面：
（1）渠道(dao)優勢。相比(bi)互聯(lian)網巨頭(tou)，運營商(shang)在(zai)(zai)政(zheng)(zheng)企(qi)市(shi)場有(you)著更顯著的(de)渠道(dao)優勢。憑(ping)借(jie)常(chang)年(nian)累積下來的(de)良好政(zheng)(zheng)企(qi)關系，運營商(shang)可(ke)以借(jie)助廣大的(de)客戶經理(li)群體，復用政(zheng)(zheng)企(qi)營銷渠道(dao)，使其云業務具(ju)備在(zai)(zai)政(zheng)(zheng)企(qi)領域快速推(tui)廣的(de)基礎。
（2）成(cheng)本優勢。帶(dai)寬、IDC是(shi)云(yun)業務(wu)的主要成(cheng)本構成(cheng)。運營(ying)商IDC資源豐富，目前三(san)大運營(ying)商的IDC市占率超(chao)過50%；且在網(wang)絡帶(dai)寬上(shang)具(ju)備(bei)壟斷優勢，IDC+網(wang)絡帶(dai)寬上(shang)的綜合優勢，極(ji)大降低了(le)其(qi)云(yun)業務(wu)的邊際成(cheng)本，使其(qi)具(ju)備(bei)明顯的規模效(xiao)應。
（3）安(an)全優勢(shi)。運營商云(yun)(yun)在網(wang)絡(luo)與安(an)全方面產品豐富，取得(de)多(duo)項(xiang)可(ke)信(xin)(xin)云(yun)(yun)認證(zheng)，在政企(qi)客(ke)戶領域競(jing)爭力突出。數據(ju)顯(xian)示，在可(ke)信(xin)(xin)云(yun)(yun) 14 項(xiang)云(yun)(yun)服務評估中，中國移動、中國電信(xin)(xin)、中國聯(lian)通通過的數量(liang)分別(bie)為 14、12、11，阿里云(yun)(yun)、騰訊(xun)云(yun)(yun)、華為云(yun)(yun)、百度云(yun)(yun)、優刻(ke)得(de)、金山云(yun)(yun)通過的項(xiang)目數量(liang)分別(bie)為 10、12、12、3、8、8。
綜合來(lai)看(kan)，憑(ping)借(jie)著獨有(you)的競(jing)爭(zheng)優(you)勢(shi)，運營商在政企上云(yun)階段優(you)勢(shi)突出(chu)。未來(lai)隨著國資、央企、國企等機構持續加大信息化支出(chu)，有(you)望為其(qi)云(yun)業務帶(dai)來(lai)廣闊(kuo)的市(shi)場空間(jian)。
2、AIGC大周期的“賣水者”
市場(chang)看好運營商(shang)的(de)第二個邏輯在于，AIGC大(da)周期下(xia)對數據和算力的(de)需求(qiu)激增，而運營商(shang)作為“賣水者(zhe)”，投資價值有望提升。
年初以來(lai)，ChatGPT帶動(dong)了新一(yi)輪AI投資熱潮。眾所周(zhou)知(zhi)，ChatGPT屬于大模(mo)型(xing)范疇，在大模(mo)型(xing)的(de)框架下(xia)，每一(yi)代 GPT 模(mo)型(xing)的(de)參(can)數量(liang)均高速擴(kuo)張，同時，預(yu)訓練(lian)的(de)數據(ju)量(liang)需(xu)求亦快速提升。展望未(wei)來(lai)，隨著ChatGPT 的(de)快速迭代和滲透，有望驅動(dong)算力需(xu)求和數據(ju)流量(liang)的(de)新一(yi)輪增長，而(er)運營商作(zuo)為“賣水者”將(jiang)深度受益(yi)。
一方面(mian)，運(yun)(yun)營商(shang)手握大(da)量的C+B端數(shu)據，擁有(you) AI 訓(xun)練與迭(die)代最(zui)關鍵的資(zi)(zi)源；另一方面(mian)，以運(yun)(yun)營商(shang)云(yun)為(wei)主的國家公(gong)有(you)云(yun)是(shi)運(yun)(yun)行、儲存、交互 AI 數(shu)據的重要(yao)基建。近年來，隨著算力(li)需求的增(zeng)(zeng)加，三大(da)運(yun)(yun)營商(shang)持續(xu)加大(da)算力(li)投入，2023年三大(da)運(yun)(yun)營商(shang)合計算力(li)相關資(zi)(zi)本開(kai)支981億元(yuan)，同比增(zeng)(zeng)加251億元(yuan)，同比增(zeng)(zeng)34.4%，占(zhan)比提至27.8%。
3、數據要素市場快速發展帶來資產價值提升
數據(ju)要素(su)市(shi)場快速(su)發展下，帶來(lai)的(de)運(yun)營商資(zi)產價(jia)值提升，是市(shi)場看好運(yun)營商的(de)第三個主要邏輯。
隨著數(shu)(shu)字中國(guo)建設的(de)加快，數(shu)(shu)據(ju)(ju)要素(su)已被列為生產要素(su)之一，數(shu)(shu)據(ju)(ju)的(de)價值(zhi)持續升級。政策端(duan)，22年12月以來“數(shu)(shu)據(ju)(ju)二十條(tiao)”、《企業數(shu)(shu)據(ju)(ju)資(zi)源相關會計(ji)處理暫(zan)行規定(ding)（征求意見稿(gao)）》陸續發布，近期國(guo)家數(shu)(shu)據(ju)(ju)局正(zheng)式組建，數(shu)(shu)據(ju)(ju)作要素(su)的(de)重要性持續提升。
根據國家工信安全發展研究中心測算(suan)，2021年(nian)我國數據要(yao)素市場(chang)規(gui)模(mo)達(da)到(dao)815億元(yuan)，對GDP增長貢獻率為14.7%，預計“十四(si)五”期間市場(chang)規(gui)模(mo)CAGR超過(guo)25%。
運營(ying)商作為數據(ju)(ju)要素市(shi)場的重要參(can)與者，手握海量數據(ju)(ju)資(zi)源，且(qie)數據(ju)(ju)資(zi)源質量極高。根據(ju)(ju)工信部數據(ju)(ju)，2021年電信行業移(yi)動用戶(hu)(hu)16.4億(yi)戶(hu)(hu)、寬帶(dai)用戶(hu)(hu)5億(yi)戶(hu)(hu)、蜂窩物聯(lian)網用戶(hu)(hu)14億(yi)戶(hu)(hu)，全年移(yi)動互聯(lian)網接入流量2216億(yi)GB，并且(qie)運營(ying)商數據(ju)(ju)具備真(zhen)實、高頻、多樣等特點，數據(ju)(ju)資(zi)源價值極大。
展望(wang)未來，隨著(zhu)數據(ju)要(yao)素市(shi)場的(de)進一(yi)步完善(shan)，不僅有(you)望(wang)直接(jie)帶動運(yun)(yun)營(ying)商(shang)收(shou)入的(de)增長(chang)，同(tong)時(shi)也有(you)望(wang)提升運(yun)(yun)營(ying)商(shang)的(de)資產價值(zhi)，從而(er)進一(yi)步攤薄PB估值(zhi)系數。
業績彈性在哪兒？
如前文所述，目(mu)前市場(chang)看好運(yun)營商的主(zhu)要邏輯集中(zhong)在云(yun)計算的增量空(kong)間、數(shu)據要素帶來的資產(chan)價值提升以及AIGC大周(zhou)期下帶來的算力(li)需求提升三個方(fang)面，反(fan)映到財務(wu)報表中(zhong)，這些業務(wu)均(jun)集中(zhong)在2B領域，對應(ying)電信運(yun)營商的數(shu)字(zi)化業務(wu)。
數(shu)據顯(xian)示，2022 年電信業(ye)收(shou)入(ru)(ru)累(lei)計(ji)完成 1.58 萬億(yi)元，增(zeng)速達 8%，其(qi)中數(shu)據中心、云計(ji)算、大數(shu)據、物(wu)聯網等新興業(ye)務(wu)完成收(shou)入(ru)(ru) 3072 億(yi)元，同比增(zeng)長(chang) 32.4%，在電信業(ye)務(wu)收(shou)入(ru)(ru)占比提高 3.3%達到 19.4%，拉動電信業(ye)務(wu)收(shou)入(ru)(ru)增(zeng)長(chang)5.1%，是電信業(ye)收(shou)入(ru)(ru)的第一增(zeng)長(chang)極。
綜(zong)合來看，數字經濟時代背(bei)景下，運營商面向B端客戶提(ti)供(gong)的云(yun)計算、大數據(ju)、物聯網、IDC、網絡安(an)全等數字業(ye)(ye)務板(ban)塊有望成為其(qi)未來營收和利(li)潤增(zeng)長的主要(yao)引擎(qing)，為其(qi)貢(gong)獻主要(yao)的業(ye)(ye)績彈性(xing)。
未來怎么看？
短期來看(kan)，如(ru)前文所(suo)述，運營(ying)商(shang)(shang)的業績彈性主要(yao)在(zai)云業務(wu)(wu)(wu)為代表的2B數字業務(wu)(wu)(wu)，在(zai)新業務(wu)(wu)(wu)加速擴張下(xia)(xia)，三大(da)運營(ying)商(shang)(shang)的整體增(zeng)速重回10%左右。因此，云計(ji)算業務(wu)(wu)(wu)高速擴張帶來的估值(zhi)(zhi)重塑仍然是目(mu)前的主要(yao)交易邏(luo)輯。在(zai)這種(zhong)背景下(xia)(xia)，我們(men)參照云計(ji)算可(ke)比公司，選取PS法(fa)對(dui)其(qi)云計(ji)算業務(wu)(wu)(wu)重新單(dan)獨估值(zhi)(zhi)，計(ji)算出(chu)移動(dong)/聯通(tong)/電信云業務(wu)(wu)(wu)2023年的市值(zhi)(zhi)分別為：3822億(yi)/2057億(yi)/3300億(yi)。
同時(shi)用PB對傳(chuan)統業務(wu)估值(zhi)(zhi)，加總(zong)現金和(he)投資后(hou)，得到2023年(nian)移動/聯通(tong)/電信合(he)理的(de)市值(zhi)(zhi)為(wei)1.9萬億(yi)/0.4萬億(yi)/1.0萬億(yi)。對照目(mu)前市值(zhi)(zhi)，其中，中國移動作為(wei)龍頭中的(de)龍頭，由(you)估值(zhi)(zhi)重(zhong)塑(su)帶來的(de)合(he)理市值(zhi)(zhi)已經接近頂點(dian)，考(kao)慮(lv)到其極(ji)高的(de)股息率，短期仍具備一定(ding)吸引力，但需要關注后(hou)續(xu)可能存在高位(wei)震蕩的(de)風險(xian)，同時(shi)警惕預期兌現后(hou)的(de)下(xia)跌風險(xian)；其他倆家(jia)公司目(mu)前距離合(he)理市值(zhi)(zhi)仍有(you)一定(ding)空(kong)間。
中(zhong)期來(lai)(lai)看，我(wo)們認為(wei)(wei)可以關注數據(ju)要(yao)素(su)入表給運營(ying)商(shang)帶(dai)來(lai)(lai)的資產價值提升(sheng)。數據(ju)要(yao)素(su)雖然(ran)不是新概念，但未來(lai)(lai)面臨(lin)較大(da)的邊際變化。一旦數據(ju)作為(wei)(wei)資產入表實踐后，作為(wei)(wei)國內重要(yao)的數據(ju)持(chi)有(you)(you)方，運營(ying)商(shang)將會直接(jie)受益，屆時有(you)(you)可能帶(dai)動業(ye)績(ji)和估(gu)值的進一步提升(sheng)。
長(chang)期(qi)來看，參(can)照我們數(shu)(shu)字(zi)經(jing)濟(ji)系列開篇(pian)的(de)(de)(de)觀點，我們認為(wei)數(shu)(shu)字(zi)經(jing)濟(ji)和(he)AIGC將是貫穿2023年(nian)全年(nian)甚至(zhi)其后3-5年(nian)的(de)(de)(de)投資(zi)主(zhu)線之一，如前(qian)文(wen)所述(shu)，電信運(yun)營商(shang)作(zuo)為(wei)數(shu)(shu)字(zi)經(jing)濟(ji)和(he)AIGC的(de)(de)(de)重要(yao)參(can)與者(zhe)，在數(shu)(shu)字(zi)基建(jian)、產(chan)業數(shu)(shu)字(zi)化(hua)、AI數(shu)(shu)據和(he)算(suan)力(li)、數(shu)(shu)據要(yao)素(su)等多個領(ling)(ling)域都有業務延伸(shen)，這(zhe)表明，隨著數(shu)(shu)字(zi)經(jing)濟(ji)大概念下的(de)(de)(de)板塊輪動，運(yun)營商(shang)作(zuo)為(wei)多領(ling)(ling)域參(can)與者(zhe)有望(wang)充分受益(yi)大主(zhu)題的(de)(de)(de)提振，可(ke)能成為(wei)大概念板塊的(de)(de)(de)長(chang)期(qi)龍頭，仍具備上漲的(de)(de)(de)基礎。
