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    2014年后，中國經濟下行壓力增加，3季度GDP增長僅為7.3%，中觀層面，工業企業10月銷售收入累計增長率下滑至7.7%，同比利潤增長率出現2.1%的負增長。這倒逼央行貨幣政策寬松，且放松力度不斷加碼。我們觀察到企業融資成本下行卻依然有限，反觀資本市場，卻呈現“股債雙牛”，投資者熱度不減。目前的中國市場，只有融資難，卻不存在投資貴，但這對經濟增長拉動有限，并在一定程度上催生資產價格泡沫。
    目前，在經濟下行周期、產業轉型過渡期，傳統銀行間接融資對企業的抵質押等有形資產依賴大，資金使用成本高昂，自身資本實力較弱、有形資產較少的中小企業往往無法獲得有效的融資支持。
    年初以來央行寬松政策大致經歷了兩個階段：9月前央行以使用結構性放松為主，包括PSL、定向降準和SLO創新等，既為銀行提供短期流動性，也為棚改、基建的領域提供信貸支持。9月后寬松政策繼續加碼，央行通過MLF為股份制銀行提供7695億資金，多次調低14天回購利率，并在11月全面降息。
    盡管政策寬松，但目前金融市場有三個現象是值得關注的：第一，利率曲線平坦化特征明顯。9月央行寬松政策加碼后，7天回購利率中樞穩定在3.3%，以10年與1年的期限利率衡量的期限利差壓縮在30個基點，而同樣回購利率水平下，12年4季度到13年1季度兩者的利差卻達到70個基點。這在于銀行資產負債間的“久期失衡”依然存在。從數據來看，居民和企業存款占資金來源比例從13年5月的72%一路下滑至目前的67%，但中長期貸款占比余額卻穩定在34%，因此銀行對于貨幣市場通過央行、同業融資需求較多，這抑制了短端利率下行；第二，相比債券收益率下行迅速，貸款利率較為剛性。3季度AA和AAA級企業債收益率下行了36和18個基點，但一般貸款利率卻上行了7個基點，維持在7.33%的高位，這顯示經濟下行周期中，銀行需要較高的風險溢價來覆蓋信用風險；第三，今年以來，銀行信貸擴張有限，且質量不高。信貸占社會融資總量的比重從11年的68%持續下滑至目前的63%，在結構方面，票據融資占一直較高。概而言之，銀行負債成本的剛性、存款增速滯緩和壞賬壓力增加均制約了信貸擴張，這對引導企業融資成本下行并不有利。
    銀行風險偏好下行、信貸條件偏緊并非中國金融市場的全部，股票、債券市場的投資者風險偏好依然很高。一方面，盡管經濟不斷走低，但信用風險溢價卻大為收窄，目前5年期AA-債券與國債利率僅為370個基點，遠低于歷史平均。在14年，與彭博中國經濟意外指數大幅下行相伴的是信用溢價不斷收窄；另一方面，股市也是如此，目前創業板、中小板估值達到70和42倍均處于2012年后的歷史高點，但投資者熱情依然很高，證券市場結算保證金和新開戶數不斷上升。由此，造成了實體經濟中企業融資“難”與金融市場投資“不貴”并存的冰火兩重天。
    我們認為金融市場火爆的原因在于以下幾個方面：其一，央行提供了可靠的利率看跌期權；其二，高風險偏好的投資者增加；其三，偏高的市場預期和激進的交易模式。
    風險投資公司提示：我們理解在中國融資很難、但投資不貴現象的本質依然在于金融體系中存在扭曲。一方面，金融市場存在剛性兌付預期，使得高風險資產投資“國債化”。比如債券市場，原先地方政府融資平臺融資時附加財政收入、土地出讓金擔保和各種形式承諾，使投資者將城投債的投資視為無風險的；在股票市場中，企業附加項目業績承諾后，較易實現杠桿融資，通過外延式并購進行“市值管理”，這在二級市場可以較快取得估值溢價。另一方面，在利率、匯率市場化過程中，銀行、信托、券商、保險和基金等非銀行金融機構、企業財務公司等業務融合增加，新的融資模式也打通了銀行業、證券業和保險業之間的傳統界限，這需要新的功能監管模式來穩定金融市場，以實質的金融業務而非金融機構來確定相應的監管機構和監管規則，以此使從事相似業務、交易的金融機構處于同一監管的范疇。至少在目前我們理解，商業銀行在風險控制、項目篩選方面仍有優勢，對接實體經濟融資也較為密切，但目前高風險偏好推動的市場上漲，加劇了銀行存款流失、也制約了有效信貸擴張。反觀券商的兩融業務并未使資金流入實體經濟，卻放大了金融市場泡沫，目前準備金、資本要求的差異性也使銀行、券商在業務競爭中處于不平等的地位，因此統一監管，適度控制脫離實體經濟“加杠桿”，對于穩定金融市場或是必要的。